SGI Capital: Chính sách tiền tệ đã hết dư địa nới lỏng

Trong bối cảnh kinh tế Việt Nam đang hướng tới mục tiêu tăng trưởng tham vọng 10% GDP, nhiều tín hiệu vĩ mô gần đây đang cảnh báo rõ nét về những giới hạn của chính sách tiền tệ.

Các chuyên gia tại SGI Capital chỉ ra sau giai đoạn nới lỏng kéo dài, hệ thống ngân hàng Việt Nam đang bước vào giai đoạn căng thẳng thanh khoản khiến việc tiếp tục hạ lãi suất trở nên khó khăn. Điều này không chỉ phản ánh áp lực nội tại mà còn bị ảnh hưởng từ xu hướng quốc tế, nơi lãi suất dài hạn vẫn duy trì ở mức cao.

Căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng

Những dấu hiệu đầu tiên về sự chuyển dịch chính sách đã xuất hiện rõ ràng qua các chỉ số thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Lãi suất liên ngân hàng qua đêm đã bất ngờ vọt lên vùng trên 7%, mức cao nhất kể từ tháng 10/2022, phản ánh tình trạng thiếu hụt vốn ngắn hạn lan rộng.

Để ứng phó, Ngân hàng Nhà nước đã nâng lãi suất hoạt động thị trường mở (OMO) từ 4% lên 4,5%, gửi đi thông điệp sớm rằng chính sách tiền tệ sẽ không còn ưu tiên nới lỏng mà chuyển sang linh hoạt nhằm cân đối các yếu tố vĩ mô như lạm phát và tỷ giá.

Trong tháng 11, hầu hết các ngân hàng thương mại, từ tư nhân đến quốc doanh, đều phải tăng mạnh lãi suất huy động ở nhiều kỳ hạn để bù đắp khoảng trống thanh khoản. Điều này vốn đã tích tụ suốt từ năm 2022 đến 2025 khi tốc độ huy động vốn luôn thấp hơn tăng trưởng cho vay.

Tình trạng này càng trở nên nghiêm trọng khi nhiều ngân hàng ghi nhận tỷ lệ cho vay trên huy động (LDR) thuần vượt xa mốc 100%, buộc họ phải phụ thuộc nặng nề vào các kênh vốn ngắn hạn như OMO và vay liên ngân hàng để duy trì tăng trưởng tín dụng.

Tổng cho vay nền kinh tế có xu hướng tăng cao so với huy động. Ảnh: SGI Capital

Số dư OMO hiện đang duy trì ở mức kỷ lục trên 350.000 tỷ đồng, trong khi huy động liên ngân hàng chiếm tới 15% tổng tài sản của các ngân hàng do khó khăn trong việc thu hút vốn từ dân cư.

Dù vậy, lãi suất liên ngân hàng vẫn liên tục ở mức trên 7% trong các tuần gần đây chứng tỏ thiếu hụt thanh khoản đã mang tính hệ thống chứ không chỉ là yếu tố mùa vụ cuối năm hay cục bộ ở một vài tổ chức.

Việc đẩy mạnh giải ngân các đại dự án đầu tư công và hàng loạt dự án bất động sản trong thời gian tới sẽ đòi hỏi lượng vốn dài hạn khổng lồ. Trong khi đó, tốc độ quay vòng vốn chậm chạp có thể đẩy LDR lên mức căng thẳng hơn nữa làm gia tăng rủi ro mất cân đối giữa nguồn vốn ngắn hạn và nhu cầu đầu tư dài hạn.

Theo tính toán của Bộ Tài chính, để đạt tăng trưởng GDP 10% trong 5 năm tới, tổng vốn đầu tư cần khoảng 1.400 tỷ USD, bình quân 280 tỷ USD mỗi năm với hơn 250 tỷ USD hàng năm phải đến từ khu vực trong nước bao gồm chính phủ và tư nhân.

Trong bối cảnh dư địa tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng đã chạm giới hạn, việc thu hút vốn ngoại dài hạn trở thành lựa chọn ưu tiên khi không chỉ giải quyết nhu cầu vốn mà còn giúp ổn định tỷ giá nhờ dư địa tài khóa vẫn còn lớn.

Tuy nhiên, nếu nới lỏng quy định room tín dụng đầu năm 2026, mức độ vay nợ của toàn nền kinh tế có thể bị đẩy lên cao hơn. Điều này góp phần làm trầm trọng thêm sự mất cân đối và tiềm ẩn rủi ro hệ thống.

Rủi ro từ chu kỳ tín dụng và nợ nần

Lịch sử kinh tế Việt Nam cho thấy chu kỳ tăng trưởng luôn gắn bó chặt chẽ với chu kỳ tín dụng của hệ thống ngân hàng do sự phụ thuộc quá lớn vào nguồn vốn này. Trong các chu kỳ trước, đỉnh điểm thường xảy ra khi tín dụng đạt 115% GDP, tỷ lệ LDR thuần toàn hệ thống chạm mốc 115% và dự trữ ngoại hối giảm xuống dưới 2 tháng nhập khẩu.

Đặc biệt, giai đoạn tăng trưởng tín dụng bùng nổ 30-40%/năm từ 2009-2010 không chỉ tạo ra thiếu hụt thanh khoản hệ thống mà còn đẩy giá bất động sản lên cao, thổi bùng lạm phát, dẫn đến lãi suất tăng vọt. Khi đó, thị trường bất động sản đóng băng và tăng trưởng tín dụng tụt giảm về mức 10-12% trong ba năm sau đó.

Hiện tại, ước tính đến cuối 2025, tín dụng sẽ chạm kỷ lục 145% GDP. Tỷ lệ LDR toàn ngành lên gần 115% và dự trữ ngoại hối (sau khi trừ phần đã bán forward) cũng giảm về dưới 2 tháng nhập khẩu, tương đương khoảng 80 tỷ USD.

Các nguồn hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn như vốn từ kho bạc, OMO và các kênh khác từ Ngân hàng Nhà nước đã được khai thác tối đa với số dư OMO ở mức kỷ lục.

Trong báo cáo đầu tháng 12, hãng xếp hạng tín nhiệm Fitch Ratings đã bày tỏ lo ngại về rủi ro gia tăng nợ của nền kinh tế Việt Nam, đồng thời nhấn mạnh rằng sự gia tăng này có thể làm phức tạp hóa việc quản lý rủi ro vĩ mô.

Những chỉ số này không chỉ phản ánh áp lực hiện tại mà còn cảnh báo về khả năng lặp lại chu kỳ suy thoái nếu không có sự điều chỉnh kịp thời, đặc biệt khi nhu cầu vốn cho tăng trưởng cao đang xung đột với giới hạn thanh khoản.

Ảnh hưởng từ bối cảnh quốc tế

Những lực cản chính sách gia tăng trong bối cảnh kinh tế toàn cầu chịu áp lực từ lãi suất cao kéo dài. Tại Mỹ, FED dừng QT (thắt chặt định lượng) sau khi hút 2,4 nghìn tỷ USD và hạ 0,25% lãi suất trong tháng 12 nhưng lãi suất trung - dài hạn vẫn neo cao vì nhu cầu phát hành trái phiếu và kỳ vọng lạm phát. Lợi suất 10 năm Mỹ được dự báo duy trì 4–4,5% trong 2026 khiến chi phí vốn của chính phủ, doanh nghiệp và hộ gia đình tăng, tác động lan sang thị trường mới nổi.

Lãi suất kỳ vọng có xu hướng tăng tại các thị trường. Ảnh: SGI Capital

Việc FED dừng QT và yếu tố chính trị hỗ trợ tâm lý. Tuy nhiên, kinh tế Mỹ đang tăng trưởng chậm lại với tỷ lệ thất nghiệp 4,4%, tiêu dùng yếu và nợ xấu gia tăng. Sức tiêu dùng toàn cầu ngày càng phụ thuộc vào giá tài sản làm rủi ro với các thị trường như Việt Nam lớn hơn.

Nhật Bản và nhiều nước khác cũng chứng kiến lợi suất 10 năm tăng mạnh làm chi phí vay quốc tế của Việt Nam đắt hơn trong bối cảnh nhu cầu vốn lớn cho tăng trưởng.

Trung Quốc phục hồi chậm nhưng tiếp tục đẩy hàng dư thừa ra thế giới. Điều này giúp Việt Nam kiểm soát lạm phát nhưng làm nhập khẩu tăng. Đến tháng 11, Việt Nam xuất siêu sang Mỹ 121 tỷ USD (tăng 25%) và nhập siêu từ Trung Quốc 104 tỷ USD (tăng 38%). FDI tăng, đặc biệt từ Trung Quốc, cho thấy nhu cầu cân bằng giữa xuất khẩu và nợ ngoại.

Trên thị trường chứng khoán,thanh khoản hiện chưa cải thiện rõ rệt dù áp lực bán ròng từ khối ngoại đã giảm và tỷ lệ margin thấp hơn. Thị trường vẫn chịu sức ép từ đáo nợ trái phiếu cuối năm và lượng phát hành – IPO tăng mạnh, dự kiến vượt đỉnh 2021. Mặt bằng định giá chưa rẻ trong bối cảnh lãi suất tăng cũng hạn chế lực cầu và làm khó khả năng bứt phá ngắn hạn.

Trong ba tháng tới, SGI Capital kỳ vọng “sóng đầu năm” nhờ khả năng huy động vốn của hệ thống ngân hàng khi mở room tín dụng 2026. Nếu huy động tốt, lãi suất có thể ổn định và hỗ trợ dòng tiền. Ngược lại, nếu tín dụng tiếp tục tăng nhanh hơn huy động, lãi suất sẽ thêm leo thang. Điều này tạo cạnh tranh vốn liên thị trường và hút tiền khỏi chứng khoán, buộc doanh nghiệp và nhà đầu tư giảm đòn bẩy.

Kinh nghiệm các chu kỳ tăng lãi suất cho thấy cần thận trọng với kịch bản thanh khoản thắt chặt trong 2026, làm giao dịch chứng khoán và bất động sản thu hẹp. Cơ hội giá trị sẽ xuất hiện khi dòng tiền nóng dùng đòn bẩy rút lui, qua đó giúp thị trường trở về mức định giá hấp dẫn.

Nam Hải