Mục tiêu ổn định vĩ mô năm 2026 và chính sách tiền tệ

Với một quốc gia có độ mở lớn như Việt Nam, biến động vĩ mô có thể ảnh hưởng sâu rộng và toàn diện tới các ngành nghề kinh tế và đời sống của người dân. Để ổn định vĩ mô thì vai trò của chính sách tiền tệ nổi bật lên như hạt nhân trong tổng thể các chính sách kinh tế.

Trước thực trạng lãi suất và tỷ giá trong nước gặp nhiều áp lực dịp cuối năm 2025 và đặt trong mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao, xu hướng và lập trường chính sách tiền tệ toàn cầu, chúng ta cùng xem xét về mục tiêu ổn định vĩ mô này và bình luận thêm về chính sách tiền tệ, hướng tới bình ổn vĩ mô trong năm 2026.

Tầm quan trọng của mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô

Ổn định kinh tế vĩ mô có thể hiểu là duy trì một trạng thái kinh tế cân bằng, không có những biến động quá lớn, không xảy ra các vấn đề bao gồm: khủng hoảng/suy thoái kinh tế, lạm phát cao hay tỷ lệ thấp nghiệp cao. Trong nghị quyết nói trên của Quốc hội, mục tiêu tổng quát đề cập tới “ưu tiên thúc đẩy tăng trưởng trên cơ sở giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, bảo đảm các cân đối lớn”. Như vậy, để tăng trưởng, thì trước nhất kinh tế vĩ mô phải ổn định. Hai mục tiêu tăng trưởng và ổn định kinh tế vĩ mô, vừa có tính kìm hãm lẫn nhau, nhưng cũng vừa có tính bổ trợ, ràng buộc, thống nhất, không thể tách rời.

Ổn định kinh tế vĩ mô là tiền đề tạo dựng niềm tin trong đầu tư, sản xuất kinh doanh và hấp dẫn dòng vốn nước ngoài, tạo điều kiện để thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Ngược lại, nếu một nền kinh tế hướng tới tăng trưởng cao/nhanh mà chấp nhận vĩ mô bất ổn, chẳng hạn như thúc đẩy tăng trưởng thông qua mở rộng cung tiền ồ ạt, phải chấp nhận lạm phát cao, sẽ dẫn tới suy giảm niềm tin vào đồng nội tệ, thúc đẩy nhu cầu nắm giữ đô la Mỹ, vàng, tạo bất ổn thị trường ngoại hối, lãi suất tăng, chạy đua lãi suất huy động, gây bất ổn thị trường tài chính, tăng gánh nặng trả nợ cho doanh nghiệp và người dân, về lâu dài sẽ làm suy giảm và triệt tiêu các cơ hội kinh doanh trong nền kinh tế, vốn ngoại rút ròng, ảnh hưởng tới khả năng tăng trưởng kinh tế trong trung - dài hạn. Nhìn chung, vĩ mô bất ổn trầm trọng hay kéo dài thì mọi biện pháp kích thích tăng trưởng đều trở nên vô hiệu. Vì vậy, ổn định vĩ mô là then chốt của then chốt, để giúp kinh tế tăng trưởng một cách bền vững.

Chúng ta cùng xem xét cụ thể hơn các biến số chi phối tới tính ổn định kinh tế vĩ mô, để cho thấy tầm quan trọng của mục tiêu ổn định vĩ mô đối với nền kinh tế Việt Nam. Đặc thù kinh tế nước ta là có độ mở lớn - biểu hiện qua kim ngạch xuất nhập khẩu/quy mô GDP thường xuyên ở mức cao và là một nền kinh tế phụ thuộc vào tín dụng - biểu hiện qua quy mô tín dụng/quy mô GDP cũng thường xuyên ở mức cao. Các biến động bất lợi về tỷ giá và lãi suất ảnh hưởng tương đối lớn tới cán cân vãng lai và chất lượng tín dụng của toàn nền kinh tế. Hệ quả có thể là thâm hụt cán cân vãng lai, nợ xấu gia tăng, kéo theo sụt giảm đầu tư, thu nhập doanh nghiệp và người dân suy giảm, làm hạn chế tiêu dùng và cuối cùng là tăng trưởng GDP suy yếu. Bên cạnh đó, Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, nếu các biến động bất lợi về tỷ giá và lãi suất đủ lớn, sẽ dễ gây bất ổn trên thị trường tài chính, kích hoạt nhu cầu rút ròng vốn ngoại, càng làm suy yếu nội tệ và lạm phát gia tăng, rủi ro đổ vỡ thị trường tài chính và khủng hoảng/suy thoái nền kinh tế.

Để bài viết cô đọng và trọng tâm xoay quanh việc bàn luận về mục tiêu ổn định vĩ mô năm sau, nội dung bài viết sẽ tập trung vào hai biến số tỷ giá và lãi suất, bỏ qua các yếu tố khác như những thay đổi lớn về chính trị trong nước, quốc tế. Như diễn giải ở trên, đây cũng là hai biến số quan trọng tác động tới vĩ mô Việt Nam. Cũng vì vậy, bình luận về các biện pháp để ổn định vĩ mô sẽ xoay quanh chính sách tiền tệ bởi tỷ giá và lãi suất chủ yếu nằm trong khuôn khổ của chính sách này.

Tính ổn định vĩ mô trong tổng hòa xu hướng chính sách tiền tệ thế giới và mục tiêu tăng trưởng GDP cao

Dần tới những ngày cuối cùng của năm 2025, có thể thấy xu hướng chính sách tiền tệ thế giới trong năm nay, đa phần là nới lỏng, giảm lãi suất trên diện rộng. Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) đã ba lần giảm lãi suất trong năm, đưa lãi suất mục tiêu về vùng 3,5-3,75%/năm (mức thấp nhất trong ba năm qua) và phát đi tín hiệu chậm lại, thận trọng trong quá trình hạ lãi suất vào năm tới. Được coi là “ngân hàng trung ương của các ngân hàng trung ương”, tín hiệu từ Fed nhìn chung không mang lại thêm dư địa cắt giảm lãi suất cho Ngân hàng Nhà nước (NHNN) vào năm sau, do nhà điều hành chính sách tiền tệ đang duy trì bộ khung lãi suất điều hành không cao hơn nhiều so với lãi suất mục tiêu hiện hành của Fed. Việc giữ ổn định vĩ mô theo đó vẫn gặp không ít thách thức. Nhưng dù sao việc Fed giảm 0,75 điểm phần trăm lãi suất trong năm nay, phần nào giảm bớt áp lực cho chính sách tiền tệ trước bối cảnh tỷ giá và lãi suất vẫn còn tương đối căng thẳng.

Mục tiêu tăng trưởng GDP năm 2026 được đề cập trong Nghị quyết 244/2025/QH15 của Quốc hội là phấn đấu từ 10% trở lên. Có thể thấy đây là một mục tiêu tăng trưởng cao, khi so với các giai đoạn trước và so với mặt bằng tăng trưởng các nước trong khu vực, cũng như toàn thế giới. Khác với cách đặt kế hoạch trong các năm về trước, Quốc hội dùng từ “phấn đấu” để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao, hàm ý vừa quyết tâm đưa kinh tế phát triển, vươn mình, vừa thận trọng, tăng trưởng nhưng trước nhất là đảm bảo tính ổn định. Nhìn chung, đây là mục tiêu đầy tham vọng, được đặt trong một năm có ý nghĩa hết sức quan trọng, năm đầu tiên triển khai Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm năm 2026-2030, đưa đất nước bước vào kỷ nguyên vươn mình phát triển giàu mạnh, thịnh vượng. Và chắc chắn rằng, tăng trưởng tín dụng vẫn là điểm tựa quan trọng để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế kể trên. Tính đến hết 27-11-2025, dư nợ toàn nền kinh tế tăng 16,56% so với cuối năm trước, cả năm 2025 ước tăng khoảng từ 16-18%; trong khi, huy động vốn cùng kỳ tăng 12,05%; ước cả năm tăng khoảng 12-14%. Tín dụng tăng trưởng nhanh hơn huy động vốn dẫn tới thiết hụt vốn trong hệ thống ngân hàng và kéo mặt bằng lãi suất huy động và cho vay tăng như chúng ta đã thấy và thấy rõ nhất trong giai đoạn nửa cuối năm nay.

Tuy nhiên, trong một nền kinh tế đang tăng trưởng tốt và hướng tới tăng trưởng cao, thì lãi suất không nhất thiết phải thấp. Thay vào đó, lãi suất tăng phần nào phản ánh nhu cầu hấp thụ vốn của nền kinh tế tốt hơn, biểu hiện qua kết quả kinh doanh khả quan của doanh nghiệp và thu nhập của người dân tăng và kết quả cuối cùng là tăng trưởng GDP. Chúng ta thường thấy lãi suất thấp xuất hiện tại các nền kinh tế tăng trưởng yếu, suy thoái/hậu khủng hoảng. Điều này hàm ý rằng, lãi suất tăng là phù hợp trong một nền kinh tế tăng trưởng cao và trong một xu hướng nới lỏng tiền tệ toàn cầu dần kết thúc.

Tương tự như vậy với tỷ giá, biến động của tỷ giá phụ thuộc vào diễn biến tài chính quốc tế, nhu cầu ngoại tệ trong nội tại nền kinh tế và cả động thái, mục tiêu chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ. Sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá chỉ được coi là tác động bất ổn lên kinh tế vĩ mô khi chúng tạo ra các bất ổn trên thị trường tài chính, như bán tháo tài sản, hay tạo ra các nguy cơ đẩy nền kinh tế vào khủng hoảng/suy thoái, lạm phát cao.

Vì vậy, xem xét tính ổn định vĩ mô cần dựa trên những thông số đa chiều, bao gồm những yếu tố quan trọng như xu hướng chính sách tiền tệ toàn cầu, định hướng tăng trưởng kinh tế trong nước, cũng như tổng thể các chính sách vĩ mô. Một môi trường vĩ mô ổn định, có thể chấp nhận lãi suất và tỷ giá ở mức cao hơn, nhưng không quá cao (vì sẽ bóp nghẹt các cơ hội đầu tư, sản xuất kinh doanh) và cần đảm bảo biên độ tăng của hai biến số này nằm trong tầm kiểm soát.

Biện pháp duy trì ổn định vĩ mô từ góc độ chính sách tiền tệ năm 2026

Như đã diễn giải ở trên, bình luận về giải pháp ổn định vĩ mô năm 2026, sẽ xoay quanh chính sách tiền tệ với mục tiêu kiểm soát biến động của hai biến số quan trọng là lãi suất và tỷ giá.

Giải pháp ổn định vĩ mô năm 2026 sẽ xoay quanh chính sách tiền tệ với mục tiêu kiểm soát lãi suất và tỷ giá. Ảnh: LÊ VŨ

Về bình ổn tỷ giá

Xuyên suốt năm 2025, tỷ giá có xu hướng chủ đạo là tăng, bất chấp đô la Mỹ suy yếu trên thị trường toàn cầu, trong giai đoạn kéo dài. NHNN đã thực hiện nhiều biện pháp can thiệp như bán kỳ hạn ngoại tệ, tăng lãi suất cho vay trên thị trường mở (OMO) hay đồng bộ hóa với các giải pháp hạ nhiệt trên thị trường vàng. Đà tăng tỷ giá chủ yếu do hai nguyên nhân chính: Thứ nhất, nhu cầu nắm giữ ngoại tệ trong nền kinh tế ở mức cao, trạng thái ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng thường xuyên eo hẹp; thứ hai, NHNN theo đuổi mục tiêu lãi suất thấp để kích thích tăng trưởng kinh tế trong hầu hết các giai đoạn của năm 2025, làm giảm nhu cầu nắm giữ tiền đồng trong tương quan so với nhu cầu nắm giữ đô la Mỹ, tạo áp lực cho tỷ giá.

Như vậy, câu chuyện tỷ giá năm 2025 bị chi phối bởi yếu tố nội tại trong nước nhiều hơn. Điều đáng mừng là Fed đã giảm lãi suất và lãi suất tiền đồng đang neo ở mức cao, điều này làm tăng tính hấp dẫn của tiền đồng trong tương quan so với đô la Mỹ, giảm bớt căng thẳng cho tỷ giá. Nguồn cung ngoại tệ trên thị trường ngoại hối có lẽ không thiếu, do thặng dư thương mại lớn, đi kèm vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thực hiện vẫn có xu hướng tăng, nhưng nhu cầu nắm giữ ngoại tệ trong dân chúng vẫn ở mức cao. Đây là yếu tố cốt lõi khiến tỷ giá khó giảm.

Để giải quyết bài toán tỷ giá, có lẽ cần tính tới các giải pháp để hạn chế nhu cầu nắm giữ ngoại tệ trong dân chúng, thông qua giảm dần/triệt tiêu các lợi ích của việc nắm giữ đô la Mỹ. Thực trạng các hoạt động cầm cố ngoại tệ để vay vốn vẫn diễn ra khá phổ biến, bởi lãi suất vay thấp. Lãi suất vay của các khoản vay cầm cố ngoại tệ chỉ tương đương với lãi suất swap đô la Mỹ/tiền đồng (lãi suất hoán đổi tiền tệ giữa đô la Mỹ và tiền đồng), hiện tại chỉ khoảng từ 2-3,6%/năm với kỳ vay ngắn hạn; thấp hơn rất nhiều so với vay tiền đồng thông thường. Đối tượng vay vừa được hưởng lãi suất thấp, vừa giữ được ngoại tệ, với kỳ vọng đô la Mỹ tăng giá trong tương lai. Việc NHNN thực hiện siết lại hoạt động sử dụng đô la Mỹ làm tài sản bảo đảm để vay vốn thông qua hạn chế đối tượng vay, giới hạn và kiểm soát chặt chẽ mục đích vay vốn, sẽ hạn chế và triệt tiêu đáng kể nhu cầu nắm giữ ngoại tệ. Mục đích của biện pháp này là để giảm lợi ích từ việc nắm giữ đô la Mỹ, tương đối giống với biện pháp giảm lãi suất huy động đô la Mỹ về 0%/năm mà NHNN đã áp dụng lần đầu tiên vào năm 2015 cho đến nay. Nó cũng tương đối giống biện pháp mà NHNN ứng xử với thị trường vàng, khi không trả lãi suất huy động vàng, hay không coi vàng là một tài sản để cầm cố vay vốn.

Nhìn chung, để giảm bớt nhu cầu nắm giữ ngoại tệ trong dân chúng, then chốt là cần hạn chế lợi ích từ việc nắm giữ đô la Mỹ. Việc cho người nắm giữ đô la Mỹ được hưởng lãi suất dương hay được cầm cố để vay vốn giá rẻ, đều khiến nhu cầu nắm giữ ngoại tệ này gia tăng và lãi suất tiền đồng cần ở mức rất cao để hấp dẫn trở lại dòng tiền từ đô la Mỹ sang tiền đồng. Điều này có thể gây bất ổn trên thị trường tài chính, bất ổn vĩ mô và đi ngược với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Về bình ổn lãi suất

Như đã phân tích ở trên, việc quản lý và bình ổn lãi suất, không phải là giữ lãi suất ở mức thấp hay không để lãi suất tăng, mà có thể chấp nhận lãi suất cao hơn, nhưng không quá cao và quản lý mức tăng ở một biên độ phù hợp, đảm bảo tính ổn định, tránh tăng sốc, gây bất ổn cho thị trường tài chính.

NHNN có thể xem xét biện pháp bơm tiền mạnh mẽ hơn trên thị trường liên ngân hàng, cốt để bình ổn lãi suất liên ngân hàng. Song song đó, kiểm soát room tín dụng theo mục tiêu, nhằm kiểm soát lượng tiền cung ứng ra nền kinh tế, tránh rủi ro lạm phát và tình trạng dòng tiền hướng vào các hoạt động đầu cơ, dễ tạo bong bóng tài sản.

Hiện tại, kênh OMO vẫn là kênh bơm tiền chủ đạo và linh hoạt nhất trong các công cụ của chính sách tiền tệ. Số dư cho vay trên OMO bình quân một ngày trong giai đoạn từ ngày 2-1 đến 8-12-2025 đạt khoảng 91.000 tỉ đồng. Nghĩa là bình quân một ngày, NHNN bơm khoảng 91.000 tỉ đồng ra thị trường. Điều này không đồng nghĩa với việc NHNN bơm hẳn 91.000 tỉ đồng ra thị trường xuyên suốt hầu hết các giai đoạn trong năm nay (do lượng tiền và kỳ hạn bơm ra tại các thời điểm là khác nhau), nhưng nó cũng gợi ý về việc, NHNN có thể xem xét một biện pháp bơm tiền chủ động trong một khung thời gian rộng hơn. Chẳng hạn, NHNN thực hiện cho vay trên OMO theo hình thức repo kỳ hạn tới một năm đối với trái phiếu chính phủ, ở mức lãi suất mục tiêu NHNN đề ra. Các chủ thể tham gia vay trên OMO có thể sử dụng lượng trái phiếu chính phủ trong danh mục nắm giữ tới ngày đáo hạn (tính ổn định cao) để thực hiện nghiệp vụ này.

Biện pháp này sẽ biến kênh bơm tiền trên OMO từ ngắn hạn, dựa trên thiếu hụt thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, thành một công cụ bơm tiền đủ dài, cốt để kiểm soát tốt hơn đà tăng đột ngột của lãi suất liên ngân hàng - vốn xảy ra thường xuyên trong nhiều năm qua. Lượng tiền NHNN bơm ra với kỳ hạn dài, sẽ căn cứ theo số dư vay bình quân một ngày trên OMO và các công cụ bơm tiền khác trong quá khứ, từ đó xác định và dự liệu về lượng vốn mà thị trường cần. Trong trường hợp lượng tiền bơm ra vượt quá nhu cầu hấp thụ của thị trường tại một thời điểm hay giai đoạn nào đó, NHNN có thể thực hiện trung hòa lại lượng tiền dôi ra, thông qua phát hành tín phiếu theo mức lãi suất mục tiêu, hút bớt nội tệ dư thừa, đồng thời kiểm soát tốt hơn lãi suất liên ngân hàng trong biên độ từ lãi suất tín phiếu tới lãi suất OMO, tăng hiệu quả của việc định hướng và dẫn dắt lãi suất liên ngân hàng theo mục tiêu.

Nhấn mạnh lại rằng, việc bơm tiền đủ dài, đủ mạnh, không đồng nghĩa với thúc đẩy mức lạm phát cao hơn, bởi NHNN vẫn còn đó công cụ room tín dụng, để kiểm soát lượng vốn cung ứng ra nền kinh tế.

Hàm ý của biện pháp này là NHNN chuyển từ cơ chế bơm/hút tiền thụ động (theo nhu cầu thanh khoản từ các tổ chức tín dụng) sang bơm/hút tiền chủ động (theo mục tiêu lãi suất mà NHNN đề ra trong từng thời kỳ), giúp cho nhà điều hành kiểm soát tốt hơn biến động lãi suất liên ngân hàng, song hành vẫn quản lý được nguồn cung tín dụng ra nền kinh tế, thông qua room tín dụng. Đây có thể coi là một cơ chế bơm tiền mạnh có kiểm soát.

Ổn định được lãi suất liên ngân hàng, về cơ bản, giúp ổn định được thị trường tiền tệ, qua đó gián tiếp ổn định các mức lãi suất trên thị trường 1, bao gồm cả cho vay trung và dài hạn, hạn chế bất ổn vĩ mô.

Ổn định được lãi suất liên ngân hàng còn có ý nghĩa quan trọng trong việc ổn định và định hình đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ. Nhu cầu trái phiếu chính phủ có thể cải thiện dựa trên một nền lãi suất liên ngân hàng có tính ổn định cao. Điều này giúp Chính phủ huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, tạo dư địa để mở rộng tài khóa.

Lưu ý là biện pháp này không giống như chương trình kiểm soát đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ theo kiểu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ), hay nó cũng không giống các gói bơm tiền mạnh QE (ngân hàng trung ương mua đứt trái phiếu chính phủ) theo kiểu Fed hay Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB). Chỉ đơn giản là chủ động mua kỳ hạn trái phiếu chính phủ đủ nhiều, với kỳ hạn đủ dài.

Cuối cùng, ý nghĩa của các biện pháp kể trên còn hướng tới giải quyết câu chuyện “vĩ mô chưa bất ổn, nhưng đã bất ổn trong chính sách”. Như đã bàn luận ở trên, ổn định vĩ mô là then chốt để phát triển kinh tế bền vững. Đây cũng là mục tiêu xuyên suốt của NHNN trong nhiều năm qua. Và để thực hiện mục tiêu này, NHNN theo đuổi một chính sách tiền tệ được cho là linh hoạt, nghĩa là không mở rộng hoàn toàn và cũng không thắt chặt hoàn toàn, mà linh hoạt điều tiết cung tiền và lãi suất theo mục tiêu tại từng thời điểm. Khẳng định rằng, một chính sách tiền tệ linh hoạt là phù hợp với Việt Nam, khi NHNN là cơ quan trực thuộc Chính phủ, phải theo đuổi nhiều mục tiêu có tính đối lập trong cùng một giai đoạn, như kiềm chế lạm phát, duy trì lãi suất ở mức hợp lý, kiểm soát tỷ giá và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở mức cao.

Tuy vậy, mặt trái của một chính sách tiền tệ linh hoạt là sự thay đổi trong chính sách có thể diễn ra rất bất ngờ, khi vĩ mô diễn biến theo chiều hướng không thuận lợi hoặc đơn giản là nhà điều hành đột ngột thay đổi mục tiêu điều hành. Ví dụ như NHNN siết room tín dụng vào quí 4-2025 khi tín dụng có xu hướng tăng nhanh. Điều này gây ra nhiều xáo trộn trên thị trường tài chính, ảnh hưởng tới kế hoạch kinh doanh của ngân hàng, doanh nghiệp và cá nhân. Đây là nguồn cơn của bất ổn chính sách.

Vĩ mô có thể chưa bất ổn, nhưng chính sách bất ổn vẫn ảnh hưởng nhiều tới toàn bộ nền kinh tế. Tâm lý e ngại rủi ro (risk off) có thể khiến thị trường chứng khoán lao dốc, đứt gãy hoạt động kinh doanh của các chủ thể trên thị trường. Đã tới lúc, các biện pháp bơm tiền mạnh có kiểm soát cần được nghiên cứu sao cho vẫn nằm trong khuôn khổ của một chính sách tiền tệ linh hoạt và cốt để nhà điều hành chủ động hơn trong quản lý các biến số vĩ mô quan trọng như lãi suất và tỷ giá.

Mai Ka