Lập sàn chứng khoán cho startup - Lời giải cho bài toán thoái vốn của startup công nghệ và quỹ đầu tư mạo hiểm

23/9/2025 Gốc

Lần đầu tiên Việt Nam sẽ mở sàn chứng khoán riêng cho startup, cho phép doanh nghiệp khởi nghiệp IPO ngay trong nước. Thay đổi này đang thu hút sự chú ý mạnh...

Là một nhà đầu tư, ông đánh giá như thế nào về chiến lược thoái vốn trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm? Liệu đây có phải là thách thức lớn đối với các startup và quỹ đầu tư, đặc biệt là tại Việt Nam?

Tôi cho rằng khả năng thoái vốn có lẽ là thách thức lớn nhất, ít nhất là đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm. Đây cũng chính là khó khăn lớn nhất khi họ huy động vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng vào quỹ. Nếu nhìn vào toàn cảnh Đông Nam Á và kết quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại khu vực này, có thể thấy hiệu suất nhìn chung khá kém.

Người ta thường nhắc đến chỉ số DPI, tức là chỉ số thể hiện số tiền mà quỹ đã hoàn lại cho nhà đầu tư so với mỗi đô la Mỹ mà họ đã bỏ ra. Phần lớn các quỹ có DPI dưới 1, điều đó nghĩa là họ hoàn trả cho nhà đầu tư ít hơn số vốn đã nhận. Đây không chỉ là con số tệ mà có thể nói là rất tệ. Nguyên nhân chính khiến việc hoàn vốn cho nhà đầu tư khó khăn chính là vấn đề thoái vốn – tức bán được công ty – ở Đông Nam Á.

Đâu là nguyên nhân của những khó khăn này?

Có hai nguyên nhân chính.

Một là, khó khăn trong việc tạo ra những công ty đủ lớn để thu hút người mua từ bên ngoài khu vực. Hầu hết các công ty khởi nghiệp ở Đông Nam Á thường tập trung vào một thị trường trong nước, thay vì vươn ra khu vực. Những thương vụ thoái vốn lớn trong khu vực thường đến từ các công ty dám mở rộng ra toàn Đông Nam Á, từ đó đủ quy mô để được các nhà mua tiềm năng ở châu Âu, Mỹ, hay Trung Quốc quan tâm.

Hai là, con đường IPO và lên sàn niêm yết đối với các công ty có vốn đầu tư mạo hiểm không hề đơn giản. Vấn đề lớn nằm ở việc chọn sàn niêm yết. Mọi người thường muốn niêm yết ở một sàn chứng khoán gần về mặt địa lý với hoạt động kinh doanh. Nhưng nếu nhìn quanh khu vực, hiện chưa có sàn chứng khoán nào thật sự thành công trong việc xây dựng một thị trường dành cho các công ty công nghệ.

Ví dụ, tại Jakarta (Indonesia), có một số công ty đã niêm yết, nhưng kết quả không mấy khả quan. Sàn giao dịch chứng khoán Singapore (SGX – Singapore Exchange - PV) cũng đã cố gắng nhiều năm nhưng thất bại trong việc thu hút nhà đầu tư công nghệ. Chúng tôi từng muốn đưa công ty lên sàn Singapore, nhưng khi tiếp xúc với nhà đầu tư ở đó, họ hầu như không mặn mà với cổ phiếu công nghệ. Điều đó đồng nghĩa, nếu niêm yết ở Singapore, công ty gần như chắc chắn phải chấp nhận bán với mức định giá rất thấp – thậm chí thấp hơn gấp 60-80% so với việc niêm yết cùng công ty đó tại Mỹ. Rõ ràng, không nhà sáng lập, không công ty nào và cũng không quỹ đầu tư mạo hiểm nào có thể chấp nhận mức chiết khấu nặng nề như vậy.

Nếu xét đến Hong Kong (Trung Quốc), sàn HKEX (Hong Kong Exchanges and Clearing Limited) vốn dĩ từng là một sàn khá tốt cho các công ty công nghệ trong khu vực Đông Á nói chung. Nhưng các vấn đề địa chính trị khiến Hong Kong trở thành lựa chọn nhạy cảm, các nhà đầu tư dè dặt.

Như vậy, nhiều quỹ đầu tư và startup công nghệ Đông Nam Á rơi vào thế khó: không thể niêm yết ở Singapore, cũng không thể lên các sàn nội địa, Hong Kong thì rủi ro, trong khi Mỹ lại quá xa. Hơn nữa, vấn đề chính khi niêm yết tại Hoa Kỳ là các công ty có vốn hóa thị trường dưới 5 tỷ USD không có trụ sở tại Hoa Kỳ thường trở nên quá nhỏ và bị lãng quên tại Hoa Kỳ, sau đó phải chịu tình trạng thanh khoản quá thấp (Property Guru là một ví dụ điển hình về điều này - sau đó được EQT mua lại).

Đây chính là lý do tạo ra một cơ hội thú vị: nếu một quốc gia, chẳng hạn Việt Nam, có thể xây dựng môi trường thuận lợi và hấp dẫn hơn cho các công ty công nghệ niêm yết ngay tại sàn trong nước, thì sẽ mở ra một hướng đi rất quan trọng.

Nếu vậy, bài toán này ở Việt Nam hiện nay như thế nào, thưa ông?

Trong vòng 5 đến 10 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phát triển vượt bậc. Từ chỗ từng chỉ là một trong những sàn nhỏ nhất, có giá trị giao dịch thấp nhất và hầu như không đáng kể trong khu vực, đến nay Việt Nam đã trở thành thị trường chứng khoán có giá trị giao dịch lớn nhất Đông Nam Á, với gần 2.000 công ty niêm yết. Đây thực sự là một sự phát triển ấn tượng. Điều này khiến Việt Nam trở thành thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao nhất khu vực, thậm chí vượt cả Thái Lan và Singapore nếu duy trì được ở mức này, tôi tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục. Đây là một tín hiệu rất đáng khích lệ.

Tuy nhiên, đối với các công ty công nghệ và các công ty được hậu thuẫn bởi vốn đầu tư mạo hiểm thì lại không dễ dàng, dù sự phát triển chung của thị trường rất tích cực. Lý do là ở bất kỳ sàn chứng khoán nào cũng có các điều kiện niêm yết. Bất kỳ công ty nào muốn niêm yết đều phải đáp ứng những điều kiện nhất định. Tại Việt Nam, một trong những điều kiện bắt buộc để cấp phép niêm yết là doanh nghiệp phải chứng minh được lịch sử lợi nhuận dài hạn và dòng tiền dương ổn định trong nhiều năm liên tiếp trước khi đăng ký niêm yết. Đây chính là vấn đề cốt lõi với các công ty tăng trưởng. (Theo quy định tại Điều 109 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP, 1 trong những điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở GDCK là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) năm liền trước năm đăng ký niêm yết tối thiểu là 5% và hoạt động kinh doanh của hai năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi; không có các khoản nợ phải trả qua hạn trên một năm tính đến thời điểm đăng ký niêm yết, không có lỗ lũy kế...).

Chúng ta đều biết rằng các công ty công nghệ thường trải qua giai đoạn tăng trưởng dài, phải đầu tư rất nhiều tiền và thường thua lỗ trong nhiều năm. Họ kỳ vọng 5 đến 10 năm sau mới bắt đầu có lợi nhuận. Nhưng ngay cả với những công ty đã chứng minh được khả năng sinh lời sau một quá trình dài xây dựng, thì các yêu cầu niêm yết vẫn là rào cản, bởi chúng nhìn vào quá khứ. Ví dụ, quy định yêu cầu phải có 3 năm hay 5 năm lợi nhuận liên tiếp, rõ ràng những doanh nghiệp công nghệ vừa mới bắt đầu có lãi một năm sẽ không thể niêm yết. Điều đó khiến họ gần như không có cửa tham gia thị trường chứng khoán.

Vấn đề này liên quan đến câu chuyện quản lý rủi ro. Những quy định ấy được đưa ra vì cơ quan quản lý muốn bảo vệ nhà đầu tư cá nhân khỏi việc đầu tư vào những công ty quá rủi ro. Nhưng tất nhiên, vẫn có một cuộc tranh luận đặt ra: mức độ rủi ro nào nên do cơ quan quản lý quyết định, và mức độ nào nên để cho chính nhà đầu tư cá nhân tự quyết định? Bản thân tôi cho rằng nên trao nhiều quyền hơn cho nhà đầu tư. Chính họ sẽ tự cân nhắc: “Tôi có muốn đầu tư vào một công ty chỉ mới có 1 hay 2 năm lợi nhuận hay không?”

Đó chính là lý do tại sao sự thay đổi trong quy định sắp tới rất đáng kỳ vọng, bởi nó sẽ mở ra một phân khúc niêm yết tập trung vào công ty công nghệ, cho phép các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh có thể niêm yết ngay tại Việt Nam.

Liên quan đến quy định mới, Luật Khoa học, Công nghệ và Đổi mới sáng tạo của Việt Nam sẽ có hiệu lực vào tháng 10/2025, trong đó, Điều 41 quy định việc thành lập phân bảng niêm yết dành riêng cho startup. Ông đánh giá đâu là điểm đột phá quan trọng nhất của quy định này?

Điểm đột phá nhất của quy định này chính là việc thay đổi các yêu cầu niêm yết đối với các công ty tăng trưởng tại Việt Nam. Sự thay đổi này mở ra cơ hội cho một loại hình công ty hoàn toàn khác có thể niêm yết công khai ở Việt Nam. Cụ thể, đó là các công ty tăng trưởng, startup và công ty có vốn đầu tư mạo hiểm. Điều này không chỉ thu hút thêm nhiều công ty mới tham gia mà còn kéo theo sự xuất hiện của nhiều nhà đầu tư mới.

Kết quả là sẽ có thêm dòng vốn chảy qua thị trường chứng khoán Việt Nam để hỗ trợ các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh trong nước. Điều này tạo ra những nhà đầu tư mới, một dòng vốn mới dành riêng cho các công ty tăng trưởng trong nước và về lâu dài, đây sẽ là một lợi thế quan trọng đối với họ.

Theo như ông nói thì có rất nhiều lợi ích. Với kinh nghiệm của mình, theo ông Việt Nam có thể rút ra bài học gì từ các nước trong khu vực và trên thế giới?

Tôi theo dõi khá sát hai điển hình ở châu Âu. Đó là sàn AIM ở London và sàn Nasdaq First North tại Stockholm, Thụy Điển. Đây là hai sàn giao dịch dành cho các công ty tăng trưởng có tính thanh khoản cao nhất ở châu Âu. Một yếu tố cực kỳ quan trọng là phải quản lý được tính thanh khoản trên các sàn này.

Thách thức chính đối với các sàn giao dịch dành cho công ty nhỏ, công ty giai đoạn đầu là nếu khối lượng giao dịch quá ít, số lượng nhà đầu tư quá ít, số cổ đông ít, thanh khoản sẽ rất thấp. Khi đó, giá cổ phiếu có xu hướng biến động lệch xa so với giá trị thực của doanh nghiệp, khiến việc giao dịch trở nên thất thường và khó lường.

Vì vậy, một bài học quan trọng là: cần đảm bảo hoạt động quảng bá và truyền thông đầy đủ để thu hút sự tham gia của nhiều cổ đông và nhà đầu tư, từ đó tạo ra tính thanh khoản. Đồng thời, vẫn cần duy trì các yêu cầu nhất định cho việc niêm yết trên những sàn tăng trưởng này. Không nên để những công ty quá non trẻ, quá nhỏ được niêm yết. Dù có thể cho phép các công ty có lịch sử thua lỗ, nhưng nên đặt ra yêu cầu về quy mô hoặc năng lực thực chất.

Nếu cho phép những công ty quá nhỏ niêm yết, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng mất hứng thú vì rủi ro quá cao. Khi đó chắc chắn sẽ có những trường hợp công ty phá sản, làm nhiều cổ đông thất vọng và sợ hãi. Đây là điều mà Việt Nam cần đặc biệt lưu ý khi phát triển phân khúc thị trường dành cho doanh nghiệp tăng trưởng.

Liệu thị trường đầu tư mạo hiểm và cơ hội huy động vốn của startup Việt Nam có tăng trưởng tích cực với những quy định mới?

Những quy định mới sẽ giúp ích rất nhiều. Nếu các công ty trong nước có thể chứng minh với nhà đầu tư rằng việc niêm yết ở Việt Nam là một lựa chọn khả thi, thì việc thu hút vốn ngay từ trước khi niêm yết cũng sẽ dễ dàng hơn. Nhà đầu tư biết rằng công ty có thể trở thành công ty đại chúng và một ngày nào đó họ có thể thoái vốn, lấy lại tiền. Do đó, ngay trong quá trình phát triển trước khi lên sàn, các công ty cũng đã có thể hút thêm vốn vì nhà đầu tư tin rằng thoái vốn là khả thi.

Ngoài ra, về dài hạn, với những startup lớn ở Việt Nam, việc có thể tiến hóa thành công ty đại chúng và tiếp tục con đường tăng trưởng là rất quan trọng. Tuy nhiên, tôi cho rằng yếu tố then chốt để tạo ra thêm nhiều công ty tăng trưởng lớn tại Việt Nam là dám bước ra ngoài biên giới quốc gia, xây dựng doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh khu vực, thậm chí toàn cầu. Nếu chỉ tập trung vào một thị trường trong nước thì họ sẽ bị giới hạn khi quy mô thị trường không đủ lớn.

Còn về phía các quỹ đầu tư mạo hiểm (Venture Capital – VC), tôi nghĩ hầu hết các quỹ VC trong khu vực gần như đang loại bỏ IPO khỏi kế hoạch thoái vốn. Họ xem IPO là lựa chọn không thực tế, nên chủ yếu tập trung vào “trade sale” hoặc bán cho quỹ đầu tư tư nhân (private equity). Trade sale tức là bán công ty cho một doanh nghiệp khác trong cùng ngành hoặc ngành liên quan. Đây hiện là hình thức thoái vốn phổ biến nhất ở Đông Nam Á.

Nếu IPO có thể quay trở lại như một lựa chọn khả thi, nó sẽ trở thành công cụ quan trọng trong “bộ công cụ” của VC. Quan trọng hơn, IPO là con đường duy nhất mà bạn có thể kiểm soát. Nếu chờ một công ty khác đến mua lại, bạn không có quyền quyết định cuối cùng, vì điều đó phụ thuộc hoàn toàn vào đối tác kia, nhưng với IPO, bạn có thể chủ động dẫn dắt công ty tiến đến niêm yết.

Theo ông, khi nào Việt Nam có thể thành công với việc tạo ra một sàn chứng khoán riêng cho startup?

Điều đó phụ thuộc vào thời điểm quy định chính thức vận hành và phụ thuộc vào khi triển khai thực tế sẽ như thế nào. Tôi hy vọng vẫn sẽ có những yêu cầu niêm yết nhất định. Tôi từng thấy trường hợp ở Nasdaq First North, yêu cầu niêm yết quá lỏng lẻo, cho phép những công ty quá nhỏ được niêm yết, và điều này đã khiến nhiều nhà đầu tư thất vọng.

Dù có nhiều công ty niêm yết và thanh khoản giao dịch cao, nhìn chung là tích cực, nhưng nếu quy định quá lỏng lẻo sẽ thu hút sai đối tượng doanh nghiệp. Vì vậy, cần chờ xem quy định thực tế ra sao khi phân khúc mới đi vào hoạt động, khi đó mới có thể bàn rõ hơn về mốc thời gian. Hiện tại, tôi chưa thể đưa ra dự báo cụ thể.

Tôi muốn nhấn mạnh đến hai giải pháp then chốt.

Thứ nhất, phải làm cho con đường IPO thực sự hoạt động.

Thứ hai, cần có nhiều doanh nghiệp mang tính khu vực hoặc toàn cầu hơn, thay vì chỉ tập trung vào một thị trường đơn lẻ, để gia tăng tiềm năng tăng trưởng và thoái vốn.

Ông có tin rằng Việt Nam đang đi đúng hướng để trở thành một trung tâm IPO khu vực dành cho các công ty công nghệ không?

Tôi nghĩ điều đó hoàn toàn không phải là bất khả thi. Đây chính là vị trí mà Việt Nam có thể nắm bắt, bởi hiện nay khu vực vẫn chưa có một trung tâm IPO công nghệ thật sự. Việt Nam đang sở hữu sàn chứng khoán có tính thanh khoản cao nhất trong khu vực. Về vĩ mô, Việt Nam cũng đang là thị trường được giới đầu tư ưu tiên hơn so với Indonesia hay Thái Lan. Ngoài ra, nền kinh tế Việt Nam phần lớn được dẫn dắt bởi ngành kỹ thuật và sản xuất liên quan đến kỹ thuật, tức là công nghệ vốn đã nằm ở trung tâm nền kinh tế.

Vì vậy, với khung pháp lý mới phù hợp và với một tham vọng đủ lớn để nắm lấy cơ hội này, tôi tin rằng Việt Nam hoàn toàn có thể trở thành trung tâm IPO cho các công ty công nghệ trong khu vực.